ابلاغ دستورالعمل جدید قیمت‌گذاری خوراک و فراورده‌های نفتی، بار دیگر مناقشه کهنه میان صیانت از منابع عمومی و پیش‌بینی‌پذیری متغیرهای کلان در بازار سرمایه را زنده کرد.
ابلاغ دستورالعمل جدید قیمت‌گذاری خوراک و فراورده‌های نفتی، بار دیگر مناقشه کهنه میان صیانت از منابع عمومی و پیش‌بینی‌پذیری متغیرهای کلان در بازار سرمایه را زنده کرد؛ تصمیمی که اگرچه با منطق عدالت توزیعی و ارتقای استاندارد کیفی سوخت اتخاذ شده، اما ابهام در سازوکارهای اجرایی آن زنگ خطر افزایش ریسک سرمایه‌گذاری را برای نمادهای بزرگ بورس به صدا درآورده است.ابلاغ دستورالعمل جدید روابط مالی میان وزارت نفت و شرکت‌های پالایشی، فضای دادوستد سهام را با موجی از نگرانی روبه‌رو کرده است. در کانون این بحث‌ها، تغییر در میزان تخفیف نفت خام تحویلی به پالایشگاه‌ها و نقش شاخص‌های کیفی‌سازی فراورده‌ها قرار دارد. از منظر دستگاه‌های سیاست‌گذار و دولت، واقعی‌سازی قیمت خوراک، حفظ درآمدهای عمومی و جلوگیری از انتقال رانت مواد خام ارزان به حاشیه سودهای بادآورده، ضرورتی گریزناپذیر در شرایط تنگنای بودجه‌ای است. همچنین سیاست‌گذار معتقد است تعیین جرایم و پاداش بر اساس استانداردهای کیفی، اهرم لازمی است تا پالایشگاه‌ها به سمت تولید سوخت استاندارد و کاهش مازوت حرکت کنند و صرفاً به دریافت تخفیف‌های تکلیفی اتکا نکنند. با این حال، در سوی دیگر میدان، بازار سرمایه با چالش عدم قطعیت روبه‌رو است. زمانی که بخش قابل توجهی از سهام عدالت و صندوق‌های بازنشستگی در این نمادها متمرکز است، هرگونه تغییر در شیوه ارزش‌گذاری، بازتابی فراتر از یک صنعت خاص خواهد داشت. برای بررسی دقیق‌تر ابعاد این دستورالعمل، موضوع را در گفت‌وگو با دو کارشناس ارشد بازار سهام به بحث گذاشته‌ایم.
ابهام در نحوه محاسبه سود و پیش‌بینی‌پذیری
مجتبی باقری شاد، کارشناس بازار سرمایه با اشاره به پیشینه مناقشات میان پالایشگاه‌ها و دولت، درخصوص ریشه نارضایتی سهام‌داران به قدس گفت: مسئله اصلی سهام‌داران صرفاً کاهش چنددرصدی سود شرکت‌ها نیست؛ بلکه ابهام در نحوه محاسبه سود آینده و مخدوش شدن پیش‌بینی‌پذیری مدل‌های مالی است. سرمایه‌گذار در بورس، جریان نقدینگی و سودآوری آتی را خریداری می‌کند و وقتی قواعد بازی دستخوش تغییر ناگهانی شود، نخستین پیامد آن افزایش ریسک سرمایه‌گذاری و درنتیجه افت ارزش‌گذاری دارایی‌هاست.وی افزود: در تغییرات اخیر، موضوع فراتر از یک عدد است. برای نمونه، تخفیف نفت خام سنگین از حدود منفی ۶ دلار به منفی ۱/۴ دلار و نفت سبک از منفی ۵ دلار به منفی ۲ دلار تغییر کرده که در نگاه نخست، به معنای کاهش حاشیه سود ناخالص از طریق گران شدن ماده اولیه است. اما مسئله بنیادین به مفهوم «کرک‌اسپرد» یا همان فاصله ارزش فراورده‌های تولیدی با بهای نفت خام ورودی بازمی‌گردد. نگرانی بزرگ فعالان بازار این است که اگر در شرایط خاص، فرمول‌ها به‌گونه‌ای عمل کنند که پالایشگاه نتواند از جهش‌های جهانی کرک‌اسپرد منتفع شود، دیگر انگیزه‌ای برای پذیرش ریسک‌های عملیاتی باقی نخواهد ماند.
بورس با غافلگیری مخالف است
باقری شاد در ادامه درباره سازوکارهای احتیاطی و ابهام‌آور مصوبه تصریح کرد: بازار سرمایه اساساً با نفس تغییر فرمول مشکلی ندارد؛ بلکه با غافلگیری و واژه‌های مبهم نظیر «شرایط اضطراری» و «اختیارات خاص سیاست‌گذار» مخالف است. اگر قاعده بازی روشن باشد، تحلیلگر بازار می‌تواند سناریو گران شدن خوراک را در مدل خود محاسبه کند، اما وقتی سرمایه‌گذار نداند سقف مداخله دولت کجاست، ریسک سیستماتیک کل بورس از پتروشیمی‌ها گرفته تا صنایع معدنی و فولادی افزایش می‌یابد. بنابراین، دفاع از پالایشی‌ها به معنای ترجیح منافع یک گروه خاص نیست؛ بلکه دفاع از اصل شفافیت در سیاست‌گذاری اقتصادی است.وی همچنین یادآور شد: این مسئله برای صنعت پالایش اهمیت بیشتری دارد؛ زیرا طرح‌های توسعه‌ای آن سرمایه‌بر و بلندمدت‌اند و هرچه قواعد درآمد و هزینه ناپایدارتر باشد، احتمال تعویق سرمایه‌گذاری یا مطالبه بازده بالاتر از سوی سرمایه‌گذار افزایش می‌یابد.
ارتقای کیفی نیازمند منابع مالی است
مهدی بنی‌اسدی، دیگر کارشناس بازار سرمایه با ارزیابی ابعاد ساختاری و فنی این مصوبه و اثرات آن بر صنایع مختلف گفت: بخش دیگری از این دستورالعمل به بحث رعایت شاخص‌های کیفی ازجمله بنزین و سطح گوگرد فراورده‌ها پیوند خورده است. اصل این رویکرد که فراورده باکیفیت‌تر پاداش بگیرد و برای انحراف از استانداردها جریمه کاهشی اعمال شود، از منظر منطق اقتصادی کاملاً صحیح و قابل دفاع است، اما نکته ظریف اینجاست که ارتقای کیفی و پروژه‌های نوسازی پالایشگاهی مستلزم میلیاردها تومان سرمایه‌گذاری سنگین است. اگر حاشیه سود عملیاتی شرکت‌ها از یک سو تحت فشار قرار گیرد، توان تأمین مالی برای اجرای همین پروژه‌های زیست‌محیطی و کیفی‌سازی عملاً سلب خواهد شد.
نباید تمام نمادها را در یک ترازو گذاشت
وی افزود: نباید تمام نمادهای پالایشی نظیر شپنا، شبندر، شتران، شبریز، شراز و شاوان را در یک ترازو قرار داد و حکمی کلی صادر کرد. نوع نفت خام دریافتی، ترکیب سبد محصولات، پیچیدگی فناوری، نسبت تولید فراورده‌های سبک به سنگین و میزان مطالبات از دولت در هر پالایشگاه متفاوت است. ممکن است شرکتی بتواند اثر کاهش تخفیف خوراک را با بهبود ترکیب تولید و رشد نرخ تسعیر ارز جبران کند، اما واحد دیگری به شدت آسیب ببیند؛ بنابراین اظهارنظرهای شتاب‌زده درباره ورشکستگی یا افت شدید سودآوری همه شرکت‌ها از نظر تحلیلی فاقد وجاهت است.بنی‌اسدی با تشریح سناریوهای پیش روی این صنعت خاطرنشان کرد: ما امروز با سه سناریو روبه‌رو هستیم؛ نخست تشدید فشار هزینه‌ای و عدم جبران آن از محل درآمدها که به افت ارزش شرکت‌ها می‌انجامد. دوم جبران این فاصله با رشد قیمت فراورده‌ها و نرخ ارز که اثر مصوبه را خنثی می‌کند و سوم که محتمل‌تر است، تداوم بلاتکلیفی و تعلیق تحلیل در بورس. از آنجا که این شرکت‌ها بخش عمده‌ای از پرتفوی سهام عدالت را تشکیل می‌دهند، آثار این تصمیمات مستقیم و غیرمستقیم بر منافع میلیون‌ها سهام‌دار خرد نیز اثرگذار خواهد بود. بنابراین باید منتظر ماند و در صورت‌های مالی دوره‌ای آتی، بازتاب واقعی این مصوبات را سنجید.وی درباره اثر این مصوبه بر قیمت بنزین نیز یادآور شد: از این دستورالعمل نمی‌توان مستقیم نتیجه گرفت که قیمت بنزین برای مصرف‌کننده افزایش می‌یابد؛ مصوبه درباره نحوه قیمت‌گذاری و روابط مالی صنعت پالایش است، هرچند تداوم سرمایه‌گذاری در این صنعت در بلندمدت با کیفیت و امنیت تأمین سوخت ارتباط دارد. اگر سودآوری شرکت‌ها به شکلی کاهش پیدا کند که سرمایه‌گذاری در توسعه و نوسازی تجهیزات توجیه اقتصادی خود را از دست بدهد، ممکن است اثر آن در سال‌های آینده در ظرفیت تولید و کیفیت محصولات دیده شود.
توازن میان صیانت از انفال و رونق بازار سرمایه
آنچه در میانه دعوای سهام‌داران و واضعان دستورالعمل جدید قیمت‌گذاری مغفول مانده، تعریف مرزهای تعادل میان «حفظ حقوق بیت‌المال» و «امنیت سرمایه‌گذاری» است. دولت به‌عنوان نماینده حاکمیت و مالک منابع هیدروکربوری، وظیفه دارد قیمت انفال را به ارزش واقعی نزدیک کند و اجازه ندهد رانت ناشی از نفت خام ارزان به رکوردهای سودآوری غیربهره‌ور تبدیل شود؛ ضمن آنکه پاسخ‌گویی به ناترازی انرژی و کسری بودجه، نیازمند حداکثرسازی منابع درآمدی عمومی است.
اما تحقق این هدف مشروع، نباید با غافلگیری طرف مقابل و دستکاری پیاپی فرمول‌های اقتصادی همراه شود. صنعت نفت تنها در استخراج و رساندن تولید به مرز ۷/۳ میلیون بشکه در روز خلاصه نمی‌شود؛ زنجیره ارزش نیازمند پالایشگاه‌هایی مجهز، کارآمد و توسعه‌یافته است. اگر هدف دولت حرکت به سمت شفافیت و کیفیت است، راهکار آن تثبیت فرمول‌های چندساله، رفع ابهام از اختیارات اداری و تفکیک مشخص حساب‌های مالی است. بازار سرمایه در صورتی می‌تواند موتور محرک تأمین مالی طرح‌های بزرگ ملی باشد که سیاست‌گذار، ثبات در تصمیم‌گیری را ارزشمندتر از درآمدهای مقطعی کوتاه‌مدت بداند.
تجربه تکراری شوک‌های شبانه
نگاهی به پیشینه سیاست‌گذاری در حوزه انرژی نشان می‌دهد مناقشه بر سر نرخ خوراک پدیده تازه‌ای نیست. پیش از این نیز در دی‌ماه ۱۴۰۲، صدور دستورالعمل ناگهانی برای محاسبه قیمت نفت خام و فراورده‌ها، موجی از بی‌اعتمادی و ریزش نمادهای پالایشی را رقم زد؛ شوکی که با ورود نهادهای نظارتی، درنهایت دولت وقت را در تابستان ۱۴۰۳ وادار به عقب‌نشینی و اصلاح مصوبه کرد (مشابه تجربه جهش شبانه نرخ خوراک پتروشیمی‌ها در اردیبهشت همان سال). هرچند بدنه تصمیم‌گیر دولت و سازمان برنامه و بودجه بر این باورند نفت جزو انفال عمومی است و تخفیف‌های پیشین به جای سرمایه‌گذاری در کیفی‌سازی و کاهش مازوت، صرف تقسیم سود بالا در مجامع شده است، اما فعالان صنعت و سهام‌داران نیز در نامه‌ای خطاب به رئیس‌جمهور تأکید کرده‌اند این رابطه نباید یک‌طرفه باشد؛ به‌گونه‌ای که دولت در روزهای جهش کرک‌اسپرد سهم بیشتری بخواهد، اما در دوران سقوط قیمت‌های جهانی حاضر به جبران حاشیه زیان شرکت‌ها نباشد.
خروج از این چرخه فرسایشی، نیازمند فرمولی شفاف، پایدار و دوطرفه است تا هم سهم خزانه ملی از انفال تضمین شود و هم امنیت سرمایه‌گذاری برای ۴۹ میلیون دارنده سهام عدالت و سهام‌داران خرد به مسلخ تصمیمات مقطعی نرود.