بدهی بیش از ۳۵ میلیارد دلاری CoreWeave، سرمایه‌گذاران را درباره پایداری مدل کسب‌وکار شرکت‌های زیرساختی هوش مصنوعی نگران کرده است.
شرکت CoreWeave که زیرساخت پردازشی موردنیاز شرکت‌های هوش مصنوعی را تأمین می‌کند، با افزایش نگرانی سرمایه‌گذاران درباره بدهی‌هایش روبه‌رو شده است. اوراق قرضه این شرکت وارد محدوده بدهی‌های پرریسک شده‌اند و سهام آن نیز در چند روز بیش از ۲۰ درصد افت کرده است. نگرانی‌ها به CoreWeave محدود نمانده و شرکت‌هایی مانند اوراکل را هم تحت تأثیر قرار داده است. حالا سایه سنگین این اتفاق روی کل صنعت هوش مصنوعی احساس می‌شود.
CoreWeave یکی از شرکت‌هایی است که در موج سرمایه‌گذاری برای توسعه هوش مصنوعی، نقش تأمین‌کننده زیرساخت پردازشی را برعهده گرفته است. این شرکت به‌جای آنکه صرفاً مدل هوش مصنوعی بسازد، توان پردازشی موردنیاز شرکت‌های دیگر را فراهم می‌کند. این توان پردازشی عمدتاً به تراشه‌های پردازشگر گرافیکی وابسته است که برای آموزش و اجرای مدل‌های هوش مصنوعی کاربرد دارند.
توسعه چنین زیرساختی به سرمایه‌گذاری سنگینی نیاز دارد. شرکت باید پیش از آنکه بتواند از ظرفیت پردازشی خود درآمد کسب کند، برای تهیه تراشه‌ها و ایجاد زیرساخت هزینه کند. CoreWeave بخشی از این هزینه‌ها را از طریق استقراض تأمین کرده است.
چرا بدهی CoreWeave نگران‌کننده است؟
طبق گزارش ورج، بدهی CoreWeave تا پایان سه‌ماهه دوم امسال از ۳۵ میلیارد عبور کرد. این رقم، شرکت را به یکی از نمونه‌های شاخص اتکای صنعت هوش مصنوعی به تأمین مالی از طریق بدهی و قرض تبدیل کرده است.
چند روز پیش اوراق قرضه این شرکت وارد محدوده‌ای شدند که «بدهی بحرانی» نامیده می‌شود. این وضعیت زمانی مطرح است که سرمایه‌گذاران برای خرید یا نگهداری چنین اوراقی، بازدهی حدود ۱۰ واحد درصد بیشتر از اوراق قرضه دولتی مطالبه کنند. هر واحد درصد معادل ۱۰۰ واحد پایه است؛ بنابراین اختلاف ۱۰۰۰ واحد پایه به معنای مطالبه ۱۰ درصد بازدهی بیشتر است.
این تعریف به معنای آن نیست که شرکت حتماً در آستانه ورشکستگی قرار دارد یا آنکه ترکیدن حباب هوش مصنوعی حتمی است. بلکه نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران ریسک بالاتری برای بازپرداخت بدهی آن در نظر می‌گیرند و در مقابل، بازدهی بیشتری می‌خواهند.
افزایش هزینه استقراض برای شرکتی مانند CoreWeave اهمیت ویژه‌ای دارد؛ زیرا مدل کسب‌وکار آن به سرمایه‌گذاری مداوم در زیرساخت‌های گران‌قیمت وابسته است. اگر شرکت برای تأمین مالی توسعه خود مجبور شود با نرخ‌های بالاتری وام بگیرد، هزینه‌هایش افزایش می‌یابد و رسیدن به سودآوری دشوارتر می‌شود.
از سویی، سهام CoreWeave از پایان معاملات سه‌شنبه بیش از ۲۰ درصد افت کرده است. این کاهش در شرایطی رخ داده که نگرانی‌ها درباره تأمین مالی توسعه زیرساخت‌های هوش مصنوعی و احتمال شکل‌گیری حباب اعتباری در این صنعت نیز مطرح شده‌اند.
نگرانی درباره CoreWeave صرفاً به حجم بدهی‌های آن مربوط نمی‌شود. پرسش مهم‌تر این است که آیا درآمد حاصل از فروش توان پردازشی می‌تواند هزینه‌های سنگین شرکت را پوشش دهد یا خیر.
CoreWeave از پیشگامان استفاده از پردازشگر‌های گرافیکی به‌عنوان وثیقه وام بوده است. وثیقه به دارایی‌ای گفته می‌شود که وام‌گیرنده در برابر دریافت اعتبار در اختیار وام‌دهنده قرار می‌دهد تا در صورت ناتوانی در بازپرداخت، امکان پیگیری حقوقی و وصول مطالبات فراهم باشد. در این مدل، تراشه‌های گران‌قیمت شرکت می‌توانند پشتوانه دریافت وام باشند.
این شیوه به CoreWeave اجازه می‌دهد برای تهیه تجهیزات و توسعه ظرفیت پردازشی از منابع اعتباری استفاده کند. بااین‌حال، چنین ساختاری به این معنا نیست که شرکت از فشار مالی مصون است. اگر درآمد عملیاتی برای پوشش هزینه‌های جاری، هزینه تأمین مالی و بازپرداخت بدهی‌ها کافی نباشد، حتی داشتن دارایی‌های ارزشمند نیز لزوماً مشکل را برطرف نمی‌کند.
CoreWeave در نیمه اول ۲۰۲۶ بیش از یک میلیارد دلار زیان ثبت کرده بود. این رقم در کنار بدهی بیش از ۳۵ میلیارد دلاری، پرسشی اساسی درباره مدل اقتصادی شرکت مطرح می‌کند: آیا فروش توان پردازشی می‌تواند در بلندمدت به کسب‌وکاری سودآور تبدیل شود؟
برای شرکتی که باید زیرساخت خود را توسعه دهد و هزینه بدهی‌هایش را نیز بپردازد، رشد درآمد به‌تنهایی کافی نیست. میزان هزینه‌ها و پولی که پس از پرداخت آن‌ها باقی می‌ماند، تعیین می‌کند که شرکت تا چه اندازه توانایی ادامه فعالیت و بازپرداخت تعهداتش را دارد.
با وجود این نگرانی‌ها، وضعیت CoreWeave لزوماً به معنای آن نیست که شرکت به‌زودی با بحران مالی قطعی روبه‌رو خواهد شد. یکی از دلایل احتیاط در ارزیابی آینده آن، قراردادهای مشتریان است که هنوز تمام درآمد مربوط به آن‌ها شناسایی یا دریافت نشده است.
اما و اگر درباره حباب هوش مصنوعی
CoreWeave در پایان سه‌ماهه دوم، ۱۰۳٫۷ میلیارد دلار تعهد عملکرد باقی‌مانده (RPO) گزارش کرده بود. این شاخص به ارزش تعهدات قراردادی مربوط به کالاها یا خدماتی اشاره دارد که هنوز انجام نشده‌اند و درآمد مربوط به آن‌ها در آینده شناسایی خواهد شد.
به زبان ساده، این رقم نشان می‌دهد مشتریان CoreWeave برای دریافت خدمات در آینده تعهدات قراردادی بزرگی دارند. اما نباید آن را با پول نقد موجود در حساب شرکت یا سود قطعی آن برابر دانست. درآمد حاصل از این قراردادها باید در طول زمان و مطابق با ارائه خدمات محقق شود و شرکت همچنان باید هزینه‌های مربوط به انجام تعهداتش را بپردازد.
حدود ۴۰ درصد از این مبلغ قرار است در سال ۲۰۲۸ به CoreWeave برسد. همچنین، شرکت‌هایی که این قراردادها را امضا کرده‌اند، فقط در شرایط بسیار محدودی می‌توانند آن‌ها را لغو کنند.
همچنین بخش بزرگی از درآمد CoreWeave به تعداد محدودی از مشتریان بزرگ وابسته است. طبق گزارش منبع، مایکروسافت، OpenAI و احتمالاً انویدیا سه مشتری بزرگ شرکت هستند؛ هرچند CoreWeave هویت سومین مشتری بزرگ خود را اعلام نکرده است. این سه مشتری در مجموع نزدیک به سه‌چهارم درآمد سه‌ماهه دوم شرکت را ایجاد کرده‌اند.
درکل نگرانی درباره حباب زمانی مطرح می‌شود که شرکت‌ها برای توسعه سریع، به استقراض گسترده متکی باشند، درحالی‌که توانایی آن‌ها برای ایجاد درآمد و سود متناسب با این سرمایه‌گذاری‌ها هنوز مشخص نشده است. در چنین شرایطی، اگر انتظارات رشد محقق نشوند یا هزینه تأمین مالی افزایش یابد، بازپرداخت بدهی‌ها سخت‌تر خواهد شد.
افت قیمت سهام CoreWeave به‌تنهایی برای نتیجه‌گیری درباره ترکیدن حباب هوش مصنوعی کافی نیست. قیمت سهام بازتابی از انتظارات سرمایه‌گذاران درباره آینده شرکت است و الزاماً وضعیت روزمره کسب‌وکار را نشان نمی‌دهد. مسئله مهم‌تر این است که آیا شرکت می‌تواند هزینه‌های بالای خود را پوشش دهد و بدهی‌هایش را در بلندمدت بازپرداخت کند یا خیر.