تحولات اخیر بازار پول و تصمیمات کلان بانک مرکزی در هفته گذشته، بار دیگر ضرورت بازخوانی سازوکارهای مداخله‌ای سیاستگذار پولی را در کانون توجه کارشناسان و فعالان اقتصادی قرار داده است.
منظور از این تحولات، چرخش معنادار بانک مرکزی در حراج‌های اخیر سیاست پولی است، جایی که سیاستگذار پس از هفته‌ها اعمال محدودیت‌های شدید و سخت‌گیری در تخصیص منابع، ناگهان دریچه تأمین مالی را گشوده و با پذیرش ۳۳۵ همت از درخواست‌های سیستم بانکی، به استقبال یک تزریق سنگین رفت.
این رویکرد جدید که هم‌زمان با جهش نرخ توافق بازخرید (ریپو) از محدوده ۲۳ درصد به ۳۲ درصد رخ داده، به زبان ساده پیامی صریح دارد: پول گران‌تر شده، اما دسترسی به آن آسان‌تر، درک این گزاره کلیدی، نیازمند واکاوی دقیق مکانیسمی است که در ادامه جزئیات و ابعاد مثبت و منفی آن مورد بررسی قرار می‌گیرد.
برای فهم دقیق این پدیده، پیش از هر چیز باید دو مفهوم کلیدی «حراج» و «توافق بازخرید یا همان ریپو» را روشن کنیم. در ادبیات بانکداری مرکزی، حراج در واقع میز هفته‌وار و قاعده‌مندی است که بانک مرکزی پهن می‌کند تا از طریق آن کمبود نقدینگی کوتاه‌مدت بانک‌ها را مدیریت کند، بانک‌ها درخواست‌های خود برای دریافت پول را با ذکر نرخ و حجم ارائه می‌دهند و بانک مرکزی بر اساس سیاست‌های کلان خود تصمیم می‌گیرد چه مقدار از این درخواست‌ها را پاسخ بنماید. اما ابزار اصلی این حراج،توافق بازخرید یا همان Repo است که نباید آن را با اعطای وام دائم یا چاپ پول بلاعوض اشتباه گرفت.
در قرارداد ریپو، بانک مرکزی اوراق بهادار (مانند اوراق بدهی دولت) را از بانک‌ها به عنوان وثیقه می‌گیرد، در ازای آن به آن‌ها نقدینگی قرض می‌دهد و بانک موظف است پس از مدت‌زمانی مشخص مثلاً یک یا دو هفته اصل پول را به همراه سود مشخص‌شده (همان نرخ ریپو) پس بدهد و اوراق خود را پس بگیرد. بنابراین، ریپو ذاتاً یک وام کوتاه‌مدت، وثیقه‌دار و چرخشی است که هر هفته بخشی از آن تسویه و قراردادهای جدیدی جایگزین آن می‌شوند.
با روشن شدن این ساختار، نباید به دام خطاهای محاسباتی متداول بیفتیم و حجم ناخالص ریپوهای پذیرفته‌شده را به‌تنهایی ملاک خلق پول جدید بدانیم. هر هفته بخشی از منابع تزریق‌شده قبلی سررسید و تسویه می‌شوند، اما آمارها نشان می‌دهد در چرخه اخیر، میزان ریپوهای جدید به شکل چشمگیری بر قراردادهای سررسیدشده غلبه کرده و مانده خالص ریپو حدود ۲۶۳ همت افزایش یافته، این یعنی بانک مرکزی صرفاً به تمدید تعهدات قبلی بسنده نکرده، بلکه دست به یک تزریق خالص و سنگین برای تأمین مالی شبکه بانکی زده است. رویکردی که اگرچه ممکن است لزوماً به معنای خلق خلق‌الساعه نقدینگی نباشد، اما فشار مضاعفی بر روی ترازنامه بانک مرکزی وارد خواهد کرد
بررسی این سیاست از دو منظر مثبت و منفی، زوایای پنهان‌تری از اقتصاد کلان کشور در شرایط کنونی نمایان می‌کند. از جمله جنبه‌های مثبت این رویکرد می‌توان به درایت بانک مرکزی در جلوگیری از قفل شدن بازار بین‌بانکی و ایجاد بحران اعتباری برای بانک‌ها اشاره کرد. هنگامی که ناترازی‌ها و فشارهای نقدینگی در شبکه بانکی به اوج می‌رسد، بستن کامل کانال‌های تأمین مالی می‌تواند سیستم را به سمت اضافه‌برداشت‌های اضطرابی و نرخ‌های نجومی در بازار بین‌بانکی سوق دهد. اقدام سیاستگذار در پذیرش سفارش‌ها، در واقع سوپاپ اطمینانی برای کنترل نرخ‌های افراطی و حفظ ثبات نسبی در روابط میان بانک‌هاست. به بیان دیگر، بالا بردن نرخ ریپو به ۳۲ درصد به معنای گران کردن پول برای تنبیه یا مهار تقاضاهای سفته‌بازانه است، در حالی که پذیرش حجم تقاضاها مانع از فروپاشی نقدینگی کوتاه‌مدت بانک‌های ضعیف‌تر می‌شود.
در سوی مقابل، این سکه روی تاریکی هم دارد که نگرانی کارشناسان را برمی‌انگیزد. خطر اصلی، تبدیل شدن نیازهای موقت نقدینگی به یک وابستگی ساختاری و دائمی است. اگر بانک‌ها نتوانند ناترازی‌های بنیادین خود را حل کنند و هر هفته برای تسویه تعهدات قبلی خود به منابع جدید بانک مرکزی چنگ بزنند، این تزریق‌های سنگین به‌تدریج به رشد پایه پولی و در نهایت تورم پایدار دامن خواهد زد. اصرار بر این رویه می‌تواند این سیگنال خطر را مخابره کند که فشار نقدینگی در شبکه بانکی از حد نوآوری‌های مالی فراتر رفته و به گره کور ناترازی تبدیل شده، افزون بر این، صفر بودن یا نبودن خالص تجمیعی سالانه ریپو نباید ملاک گمراه‌کننده‌ای برای ارزیابی سلامت پولی باشد، چرا که ثبات ظاهری شاخص‌ها در پایان سال، ارزش پنهان وابستگی مستمر به چاپ پول و اعتبارگیری‌های قاعده‌مند را پنهان نمی‌کند.
در نهایت، نگاه به افق پیش رو در شرایط اقتصادی کشور ایجاب می‌کند که ارزیابی سیاست پولی از چارچوب تنگ و هفتگی حراج‌ها خارج شود. آنچه امروز اهمیت دارد، پایش هم‌زمان نرخ بازار بین‌بانکی، حجم اعتبارگیری قاعده‌مند، تغییرات پایه پولی و روند انباشته مانده ریپو است. سیاست اخیر بانک مرکزی در باز کردن شیر نقدینگی در کنار گران کردن آن، هرچند در کوتاه‌مدت ابزاری برای مهار تنش‌های بین‌بانکی است، اما در میان‌مدت تیغی دولبه محسوب می‌شود. اگر این رویکرد به معنای عقب‌نشینی از انضباط پولی یا پوشش دائم ناترازی بانک‌های ناتراز باشد، پیامدهای تورمی آن دیر یا زود خود را نشان خواهد داد. بنابراین، هنر سیاستگذار در ماه‌های پیش‌رو نه صرفاً تزریق پول، بلکه مدیریت این مرز باریک میان پیشگیری از بحران بانکی و جلوگیری از تعمیق وابستگی ساختاری سیستم به منابع بانک مرکزی خواهد بود و آیا این اراده واقعا در بین مدیران بانک مرکزی وجود دارد؟